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摘要
核心观点
辽宁省经济财政实力整体处于全国中游水平，受到“挤水分”影响经济体量收缩，近两年经济增速已经回升。债务率偏高，考虑发债城投的调整后债务率尚可。各地发展水平差异较大，大连、沈阳显著领先其余地市，但大连调整后债务率较高，盘锦政府债务余额较大，债务率较高。土地出让市场来看，年以来土地成交价款持续上升，有力支持了政府性基金收入。存续的发债城投平台中，低等级占比较大，高评级、高层级平台较少，主要集中在大连和沈阳，利差呈现显著分化趋势。城投平台主要经营业务仍以公益性业务为主，部分平台兼营准公益性和市场化业务。
辽宁省经济、财政属于全国中游，债务率偏高
辽宁省位于中国东北，全省装备制造业和原材料工业比较发达，也是国家粮食主产区之一。辽宁省经济体量在全国排名中游，“挤水分”后经济体量收缩，近两年增速回升，鉴于辽宁省传统工业大省的经济基础，有望维持一定增速水平；人均GDP尚可，略低于全国平均水平。辽宁省财政收入水平同样排名中等，一般预算收入处于全国中游水平。我们用财政部口径计算24省份地区政府综合财力，辽宁在口径可比的24个省中，综合财力偏低，债务率较高，但发债城投有息负债规模不大，调整后债务率尚可。
各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立
大连、沈阳经济发展水平较高，大连经济体量、人均GDP大于沈阳，两市经济财政实力显著领先其余地市。财政收入方面，年沈阳、大连一般预算收入超亿元，其余地市在亿元及以下；沈阳、大连财政自给率较高，阜新、铁岭预算赤字率超25%。同样用财政部口径计算地市综合财力，沈阳、大连综合财力远超其余城市，朝阳、阜新综合财力较为依赖转移支付。盘锦债务率较高，盘锦、营口、大连调整后债务率较高。
土地出让分析：总体市场需求稳定，核心地市热度较高
年以来，全省土地成交价款持续增长，总体来看辽宁省土地市场需求稳中向好，有力保障政府性基金收入。从成交金额和成交面积来看，核心地市优势凸显。沈阳作为省会城市，土地市场成交规模一直居省内首位，且占比持续提升。大连市住宅出让成交均价长期位居全省第一，年调控政策边际收紧，土地市场下行压力有所增加，年政策呈现边际放松趋势。
城投债概览：低等级平台占比大，年底AA+利差大幅上升
低评级平台占比较大，高评级、高层级平台数量较少。存续债券所属地区以大连市、沈阳市为主，盘锦市、营口市、锦州市也有一定规模。年内到期及回售压力较大，尤以私募债为甚。城投债利差走势显著分化，年底部分AA+平台利差上升，其中私募AA+利差上升幅度尤其大。
城投平台梳理
辽宁省城投平台主营业务为基建、土地开发、棚改保障房等，部分平台兼营有收益的供水供暖等，少数平台还从事贸易、销售等经营性业务。资产结构中土地使用权占比较高，部分平台拥有一定规模海域使用权、林权。融资渠道以银行借款和债券融资为主，非标融资也占一定比例。
风险提示：数据口径偏差、公开信息披露不全。
经济财政概览：产业转型助力经济修复
辽宁南临黄海、渤海，东与朝鲜一江之隔，与日本、韩国隔海相望，是东北地区唯一既沿海又沿边的省份，也是东北及内蒙古自治区东部地区对外开放的门户。辽宁省省会为沈阳，截至年，辽宁省辖14个地级市（其中沈阳、大连市为副省级城市）和16个县级市。
建国初期，辽宁地区下设沈阳、旅大、鞍山等5个中央直辖市，占当时中央直辖市近一半，重要性可见一斑。第一个五年计划期间，辽宁成为全国重工业中心。凭借早期政策支持和资源禀赋，省内经济飞速发展。90年代以来，受国营经济占比较高、人口结构老龄化、产业结构老化等因素影响，东北三省经济增速低于全国平均水平，但随着辽宁在装备制造业等领域不断发力，省内经济、财政情况有所修复。
辽宁硼、铁、菱镁等矿产储量目前居全国首位，全省装备制造业和原材料工业比较发达，冶金矿山、输变电、石化通用、金属机床等重大装备类产品和钢铁、石油化学工业在全国占有重要位置。同时，辽宁也是国家粮食主产区和畜牧业、渔业、优质水果及多种特产品的重点产区。目前，辽宁省拥有华晨宝马、上汽通用（沈阳）北盛、鞍钢集团、辉瑞制药等大型企业。
辽宁省经济、财政均属全国中游水平
“挤水分”影响经济增速，产业结构逐步调整
经济体量在全国排名中游，近年来增速较低。年，辽宁省GDP总量达2.5万亿元，在31个省级行政区中排名第14；年人均GDP为5.4万元，略低于全国平均水平5.8万元。受年经济数据“挤水分”影响，辽宁省年-年名义GDP年均复合增长率为-4.8%，是唯一一个五年名义GDP复合增长率为负的省份。
辽宁省长期以来是东北三省的老大哥，挤水分后经济增速大幅下滑，近两年增速回升。在年之前，辽宁经济总量接近吉林、黑龙江两省之和，三省GDP增速相差不大。年辽宁省政府工作报告中承认“经济数据弄虚作假”，为挤掉数据中的水分，公布的年辽宁省GDP大幅回落，仅为2.22万亿元（同比-22.4%）。近两年辽宁省经济在前期低基数水平上略有修复，年辽宁省政府报告指出辽宁“已经走出了最困难时期”，GDP达2.53万亿元（同比+8.14%），经济体量回升至年水平。
产业结构调整，年第三产业占比已超50%。第二产业历史上是辽宁省的经济支柱，占全省GDP比例约51%。经济挤水分的同时，产业结构也发生了显著的变化，年第二产业占比由45%下降至39%，此后企稳在40%左右，第一产业占比在8%左右波动，第三产业则升至52%。辽宁省大力发展现代服务业，《国民经济和社会发展统计公报》数据显示-年服务业收入分别同比增长12%、12%、13%。同时，辽宁依靠自身临海、沿边的优势大力发展运输、物流业。年辽宁自贸试验区正式获批，其中大连片区重点发展港航物流等产业。年辽宁省快递业务量突破5亿件、港口货物吞吐量达11.3亿吨。
第二产业投资增加，民间投资企稳略有回升，有助于省内固定资产投资结束下滑趋势。年辽宁省固定资产投资结束了长达4年的负增长态势，相比年增长4%。其中第一、第二、第三产业增速分别为-2%、12%、-1%，第二产业对固定资产投资项提振作用明显。年辽宁省民间投资为亿，止跌回升；民间投资占固定投资比例为63%，相比年小幅上升，民企投资环境略有改善。而在年底召开的“全省加快民营企业发展大会”上，辽宁省政府未来将在土地价款、部门采购预算和融资等方面给予地方民企一系列优惠条件。总体来看，作为传统的工业大省，辽宁省本身具有较强的经济基础，有望在挤水分后低基数的情况下维持一定速度的增长。
财政收入水平不高，债务率较高
一般预算收入处于中游水平，收入CAGR和质量尚可。与辽宁省经济发展情况相匹配，年辽宁省一般预算收入为亿元，全国排名第14；-年年均复合增长率为7%，在全国排名中上游。年辽宁省税收收入占一般预算收入比例达76%，与黑龙江基本持平（77%），略高于吉林（72%），在全国排名中上，收入质量尚可。
辽宁省综合财力排名中游，债务率较高，调整后债务率排名中等。参照报告《吉林省经济、财政与平台解析》中的算法[1]，辽宁省年财政部口径的综合财力达.6亿元，在可比的24个省份排名第15。用地方政府债务余额/综合财力得到债务率，辽宁省债务率较高，年达%，在24个可比省份中仅次于贵州；考虑发债城投有息负债后，用(政府债务余额+发债城投有息债务)/综合财力计算调整后债务率。受到挤水分等负面事件影响，近年来辽宁省城投融资环境较差，发债城投有息负债规模不大。考虑发债城投有息负债后，调整后债务率为%，相对于债务率增加幅度不大，排名第14。
[1]地区政府财力=（本级一般公共预算收入+中央（上级）一般公共预算补助收入-地方一般公共预算上解支出）+（本级政府性基金预算收入+中央（上级）政府性基金预算补助收入-地方政府性基金预算上解支出）。
各地发展水平差异较大，大连、沈阳双雄并立
大连、沈阳发展水平较强，剩余地市经济总量相对较小。大连作为计划单列市，GDP规模位居全省第一，年、年GDP分别为.92亿元（同比+9%）、.50亿元（同比+4%）。省会沈阳紧随其后，年、年GDP分别为.97亿元（同比+7%）、.40亿元（同比+7%）。其余地市中，鞍山GDP超过0亿元，铁岭、阜新表现偏弱，年GDP分别为.80亿元、.0亿元，与年基本持平。营口、盘锦等一干地市经济体量相差不大，均在亿元左右。大连年人均GDP达元，是辽宁唯一人均GDP过10万元的城市。年辽河油田所在地盘锦人均GDP元（同比+7%）位于全省第二，沈阳人均GDP元（同比+7%）紧随其后。阜新、铁岭垫底，人均GDP低于元，且增速较慢。
沈阳、大连一般预算收入超亿元，鞍山、营口收入质量较好。考虑到目前辽阳无存量城投债，我们重点
